한국형 가치투자

책 정보

한국형 가치투자 - 이콘

최준철, 김민국 지음

 

이미지 출처: Google

 

책을 선택한 이유

주식 투자에 관한 책을 보다 추천사가 많아 읽게 되었습니다.

 

책의 주관적 평점 ★★★★★

'한국형 가치투자'는 가치투자의 방법에 대해 잘 설명해 놓은 책입니다. 많은 현학들이 가치 투자에 대한 책을 썼지만, 이 책은 특히나 한국 실정에 맞고 초보자들도 쉽게 이해할 수 있는 수준으로 잘 기술한 책이라 생각합니다.

 

 

 

인상 깊었던 부분

 

비관론자는 명성을 얻지만 낙관론자는 돈을 번다.

 

주식시장이 선호하는 산업과 종목 유형은 끊임없이 순환한다.

크게 보면 세 가지의 사이클이 위아래로 움직이며 주식시장의 순환을 이룬다. 하나는 중앙은행이 통화량을 풀었다 조였다 하며 만들어내는 유동성 사이클이다. 금리와 관련지어 생각하면 되겠다. 다른 하나는 소비자의 수요와 기업의 공급이 부딪혀 파생되는 경기 사이클이다. 기업이익과 연관도가 높다. 마지막 하나는 주식시장 참여자들이 투영하는 심리 사이클이다. 주식의 고평가 혹은 저평가를 형성하는 데 영향을 끼친다.

 

투자의 세계에서 가치는 기업의 내재 가치를 의미한다. 특정한 자산이 수명을 다할 때까지 창출하는 현금흐름의 총합, 즉 수익가치에다 현재 보유하고 있는 순자산가치를 더한 값이다.

그레이엄은 실수 가능성에 대한 버퍼, 즉 안전마진을 확보함으로써 투자 시의 리스크를 낮출 수 있다고 봤다. 많은 사람들이 "가치투자를 싸게 사서 제값이 파는 방법"이라 얘기하는 이유가 여기서 비롯되었다.

(하이퀄리티는) 분석과 안전마진이 어차피 불확실한 미래에 대한 대비책이라면 근원적으로 미래 예측가능성 자체가 높은 기업을 고름으로써 리스크를 제어하는 방법이라 하겠다.

안전마진을 고수하는 투자자는 주가하락을 지지해줄 담보물이 될 만한 자산이 없는 지 찾기 위해 재무상태표를 면밀히 살피는 경향을 보인다. 반면 하이퀄리티를 고수하는 투자자는 기업가치 훼손 가능성을 낮추기 위해 비즈니스모델, 경쟁우위, 경영진 등 질적인 요소를 면밀히 살핀다는 차이가 있다.

 

미디엄 리턴이 긴 시간을 만나 복리의 마법이 발휘되면 결국 하이 리턴으로 변모한다는 것이다.

안전마진 투자자에게 장기투자란 종목을 바꿔가며 가치와 가격 사이의 갭을 취하는 행위를 계속 반복해나가는 것을 뜻하며, 하이퀄리티 투자자에게 장기투자란 가치가 우상향하는 동안 계속 해당 종목을 쥐고 있는 것을 말한다.

 

"리서치는 평소에 하고 주가가 빠질 때 산다"인데 다른 말로 하면 종목마다 가치 선을 미리 그려놨다가 주가가 그 이하로 내려갈 때 사들인다는 의미다.

 

비즈니스 모델

비즈니스 모델이 좋은 기업들은 다음과 같은 요소들을 갖추고 있는 경우가 많았다. 첫째, 반복 구매되는 제품과 서비스를 제공한다. 둘째, 소비자 기호와 기술에 따른 변화가 크지 않다. 셋째, 고객 숫자가 많고 다변화되어 있다. 넷째, 쉽게 모방하기 힘든 무형의 자산을 보유하고 있다.

제품의 생산과 회수까지 시간이 오래 소요되는 비즈니스 모델도 예상치 못한 변수에 대한 노출도가 크다는 점에서 좋게 보기 힘들다.

위에서 언급한 좋은 요소들이 융합되면 자본집약적이지 않으면서 재투자의 필요성이 크지 않을 뿐 아니라 자신의 운명을 스스로 통제할 수 있으며 현금을 빠르게 만들며 높은 진입장벽을 갖게 된다.

장기간 주가가 우상향하며 주주들에게 높은 수익을 안겨준 종목들은 모두 같은 기간 중 높은 ROE 수준을 유지했다는 공통점이 있다. 장기 주가는 유지 가능한 ROE에 수렴한다해도 과언이 아니다.

부채비율이 높을수록 ROE도 따라 올라가지만 중간에 과도한 빚으로 인해 망하지 않도록 세심한 관리를 요한다. 사실 부채비율이 낮음에도 불구하고 ROE가 높은 기업이 진짜배기라 할 수 있다.

높은 ROE를 향유하는 성장 산업이라면 경쟁은 필연적으로 따라온다. 경쟁이 없는 시장이냐가 중요한 게 아니라 경쟁이 생겼을 경우에도 수성을 할 수 있는지 여부가 핵심 논점이다. 경쟁우위 요소는 대략 4가지로 요약되며 다음과 같다. 고객 충성도, 전환 비용, 네트워크 효과, 비용 우위

비즈니스 모델 점검에서 중요한 건 업종 자체가 아니다. ROE가 높은지, 높은 ROE가 계속 유지될 수 있을지, 경쟁우위가 존재하는지, 경쟁우위가 유지될 수 있는지를 살펴야 한다.

 

성장 잠재력

기업 이익 = P X Q - C로 표현할 수 있다. P는 가격, Q는 수량, C는 비용을 뜻한다.

P와 Q가 늘어난 것만 해도 대단한데 긴장을 늦추지 않고 C까지 줄인 것이다.

ROE의 지속가능성을 타진하기 위해선 Q 성장의 다양한 요인들을 따져 대입해볼 필요가 있다.

 

경영자

최고경영자들은 사내에서 가장 열정적이며 비전을 고객, 주주, 직원 등의 이해관계자들에게 유창한 언어로 전달하는 데 특화된 사람이다. 실제로 그들이 뱉은 모든 말을 현실로 구현할 능력이 있는가는 별개의 문제다.

 

적정 주가 = 예상 EPS X 적정 PER

적정 시가 총액 = 예상 순이익 X 적정 PER

적정 시가 총액 = 예상 영업이익 X 적정 멀티플

적정 시가 총액 = 예상 EBITDA X 적정 멀티플

기업 이익이 꾸준하다는 가정 하에 PER이 5배 이하면 저평가로 판단해도 무리가 없었던 것 같다.

개인투자자들이 가장 쉽게 사용할 수 있는 저평가 지표는 시가배당률이다. 또한 순이익의 일부를 나눠주는 배당금만으로도 만족할만한 수익률이 나온다면 주가가 저평가일 가능성이 높다. PER만큼이나 직관적인 저평가 지표인 것이다. 더불어 배당을 지급하고 있다는 사실은 현금흐름이 우수한 비즈니스 모델이며 경영자가 주주환원에 대해 막힌 생각을 가진 사람이 아닐 확률이 높다는 의미도 내포한다.

 

종목 유형

좋은 주식을 성장의 지속성과 기울기, 저평가의 정도, 주가 반전 요인 등에 따라 네 가지 바구니로 한 번 더 분류한다.

1) 스노우볼 유형: 장기투자하면 꾸준히 복리수익을 창출할 수 있는 종목이다. 비즈니스 모델과 경쟁우위를 지속적으로 계발해나가고 주주가치 개선을 위한 자본 배치를 꾸준히 해나갈 경영자를 발견하는 일이 무엇보다 중요하다.

2) 그로스 유형: 매출과 이익이 성장하는 종목이다. 스노우볼 유형과 비교한다면 예상되는 성장의 지속되는 기간이 상대적으로 짧고 경영진의 완성도가 다소 모자란 하위 버전이라 볼 수 있다. 제품이나 서비스에 대한 소비자의 호응을 파악해야 한다. 히트상품이 터지거나, 경쟁사가 사라져 협상력이 향상되거나, 수출 길이 새로 열리거나, 전반적인 산업 수요가 늘어나는 등의 변화가 포착된다면 대박 아이디어로 이어질 가능성이 높다.

3) 저평가 유형: 수익가치 혹은 자산가치 면에서 절대적으로 저평가된 종목을 말한다. PER, PBR, 시가배당률 등 가치 지표가 시작점이 되며 재무상태표 분석을 통해 숨은 자산을 찾아내어 확신을 강화하는 식이다.

4) 턴어라운드 유형: 기업을 둘러싼 환경적 요인이 우호적으로 바뀌어 기업가치가 단기간에 크게 개선될 것으로 기대되는 종목이다. 법률, 정부 정책, 회계 제도 변화가 이에 해당한다.

 

투자 아이디어 획득

1) 공시: 가장 기본이 되는 건 재무제표다. 최고의 테마는 실적이라는 말이 있듯이 실적이 늘어나는 회사를 찾았다면 분석을 시작할 수 있다. 손쉽게 투자 아이디어로 연결할 만한 공시로는 내부자 매매 동향을 꼽겠다. 회사에 대해 잘 아는 주체가 자기 돈을 들여 주식을 샀다는 건 저평가에 대한 유의미한 신호일 확률이 높다. 자기주식 취득도 비슷한 의미를 지닌다(소각까지 더해지면 베스트다).

2) 정기간행물: 주식 면보다 산업 면, 소비 동향 기사, CEO 인터뷰를 더 좋아한다는 점이다. 부가가치 창출의 원천인 기업들 동향에 더 관심이 많기 때문이다.

3) 각종 보고서: 회사 개요, 팩트, 숫자, 사측에서 말한 내용을 주로 참고한다. 투자의견과 목표가는 크게 신경 쓰지 않지만 대다수와 다른 의견을 내는 애널리스트의 주장은 좀 더 논리를 챙겨본다.

4) 인적 네트워크

5) 구매 체험

6) SNS

7) 스크리닝

 

촉매

촉매는 저평가를 해소해주는 요인으로 발현되지 않아도 그만이지만, 모멘텀은 달리는 말에 가하는 채찍 같은 것이라 있다가 없어지면 주가 하락으로 연결된다는 차이가 있다.

1) 내적 촉매: 기업 인수, 흑자 사업 양수, 적자 사업 정리, 유휴자산 개발 및 매각, 지배구조 개선, CEO 교체 등 경영진의 의사 결정에서 비롯된 변화를 의미한다. 아직 가격에 반영되기 전 상태이므로 남들보다 먼저 찾는 기민성이 중요하다.

2) 외적 촉매: 기업을 둘러싼 환경이 긍정적으로 변하는 것을 말하며, 준비된 기업만이 누릴 수 있으나 그렇다고 기업이 통재하는 요인은 아니다. 기업 바깥 환경에 대한 압도적 이해가 수반되어야 발견이 가능하다.

 

능력의 범위

약세장은 투자자가 자신이 가진 능력의 범위 안에 머물러 있는지를 테스트하는 시기다. 주가가 악재에 매우 예민하게 반응해 움직이기 때문이다.

능력의 범위는 종목 발굴을 위한 자기만의 사냥터다. 내가 어떤 분야에 능통한지 냉정하게 돌아보는 시간을 가진 후 본격적인 사냥에 나서길 바란다.

 

공통 점검 사항

종목을 처음 만날 때도 무슨 일을 하는 기업인지 알아보는 일이 우선이다. 한 마디로 비즈니스 모델 파악이다. 어느 산업에 속해 있는지, 산업 내에서 위치는 어디인지, 어떤 제품을 만들거나 서비스를 제공하는지, 수요자 X 공급자 X 경쟁자는 누군인지를 조사하는 것이다.

우선적인 내용 중 하나는 산업 개요다. 산업은 기업이 갖고 태어나는 DNA 결정 요인의 큰 부분인 동시에 앞으로 사업의 성적에 큰 영향을 끼치는 환경 요인이라 하겠다.

기업 개요는 크게 세 부분으로 구성된다.

첫 번째는 회사의 과거다. 특히 어떻게 제품 확장과 지역 확장을 해왔는지, 어떤 사이클에서 과감한 투자를 했는지 살펴보는 것이 좋다.

두 번째는 회사의 현재다. 어떤 제품을 생산하며 각 제품의 생산능력은 어느 정도인지에 관한 내용이 담긴다. 핵심 자산도 찾아본다. 그 다음 과거 매출액, 영업이익, 영업이익률, ROE 추이 등이 추가된다.

세 번째는 지배구조다.

산업 평균보다 영업이익률과 ROE가 높은 경우 경쟁우위를 보유하고 있다 추정할 수 있다. 좋은 기업인지를 판별하는 작업이 기업 개요에서 대부분 이루어진다고 봐도 무방하다.

'서울대투자연구회 SMIC'의 홈페이지에 들어가면 Research라는 메뉴가 있다. 공개 열람이 가능하니 산업 및 기업 개요를 어떻게 작성하는지 살펴보자.

 

개별 점검 사항

투자 포인트에는 내가 생각하는 투자 아이디어가 맞을 확률이 높다는 걸 하나하나 입증하는 내용이 담긴다.

 

분기 실적 분석

우리는 분기 실적을 분석할  때 다섯 가지 포인트를 확인한다.

첫째, 전년 동기 대비, 전분기 대비 매출액, 영업이익, 순이익, 영업이익률 등의 증감 여부를 체크한다.

둘째, 매출액, 영업이익, 순이익, 영업이익률의 증감 이유를 찾고자 한다.

셋째, 기존 사업과 신사업에 대해 기대하는 투자 아이디어가 맞아 떨어지고 있는지를 확인한다. 기존 사업에서 현금 흐름이 원활하게 창출되어 신사업에 효과적으로 배치되고 있는지가 기업가치 결정 요인으로 중요하게 작용하기 때문이다.

기존 사업에선 "수요가 여전히 탄탄한가" "공급이 과다하지 않은가" "경쟁이 격화되고 있는가" 등을 체크한다. 한마디로 이익이 안정적으로 창출되는지 보는 것이다. 반면 신사업에선 매출액이 증가하는지 여부가 가장 중요하다. 신사업은 매출이 빠르게 확보되는 일이 우선, 이익은 그 나중이다.

넷째, 지난 분기 중 실적에 있어 호재 또는 악재가 발생했을 때 일시적이냐 구조적이냐를 분석한다.

 

우리의 매수 제1원칙이 등장한다. "리서치는 평소에 하고 주식은 빠질 때 산다." 단, 회복될 개연성이 높은 주식을 매수해야 한다.

우리의 매수 제2원칙이 등장한다. "주식은 회의감이 팽배할 때 사야 한다." 이게 어렵다면 최소한 행복감 속에서 사진 말아야 한다.

 

우리의 매도 제1원칙이 등장한다. "상황이 바뀌면 투자 의견도 바뀌어야 한다."

가치투자자는 성숙기로 접어들 거란 시장의 예상이 지배적이어서 주가가 주춤할 때 분석을 통해 성장기가 이어질지 성숙기로 들어갈지 판단해 여전히 성장기란 결론이 나오면 매수하는 타이밍 잡기를 즐겨 한다.

 

(포트폴리오의 수는) 대충 감으로 잡았을 때 5~10개 정도가 적정하지 않나 싶다.

공격수: 기업가치가 급상승하거나 여러 호재가 예상되는 기업

미드필더: 적절한 가격에 거래되는 비즈니스 모델이 뛰어난 기업

수비수: 절대적인 저평가 혹은 고배당 종목

골키퍼: 현금

 

내재가치가 하락할 때 물타기를 하면 결국 손실을 키우게 된다. 즉 물타기는 내재가치가 증가하거나 일정하게 유지되는 경우에 한해서만 유효하다.

불타기는 매수가보다 주가는 올랐지만 기업가치가 그 이상으로 오른 것을 파악한 후 추가로 사들이는 매매방식이다.

하락장이 이어져 현금이 부족할 때 꺼내들어야 하는 카드는 갈아타기다. 갈아타기의 성공 확률은 편입 종목과 후보 종목 간의 매력도 비교 능력에 달려 있다.

우리는 현금 비중을 결정하기 위한 고민에 많은 에너지를 투입하지 않는다. 차라리 그 시간에 고평가된 주식을 솎아내 덜어내는 결정을 하거나 현금보다 나은 저평가된 주식을 찾는 쪽이 더 생산적이지 않나 싶다.

 

하락장 한 가운데서 각종 경제 뉴스를 통해 침체 원인에 관한 해설을 계속 듣다보면 막연한 불안감만 키우는 꼴이 되고 만다. 차라리 그 시간에 투자대가들의 책을 읽거나 운동을 하거나 명상을 하는 편이 훨씬 더 유익하다.

약세장에서 덜 매력적인 종목을 팔고 더 매력적인 종목을 사는 소위 갈아타기를 시도한다.

약세장에서 심리를 다스리지 못한 벌칙은 두 가지다. 첫째는 바닥에서 주식을 팔아버리는 실수다. 둘째는 살짝 반등할 때 이때다 싶어 주식을 정리해버리는 것이다.

 

주식시장은 할인판매가 시작되면 손님이 빠져나가는 유일한 시장이다.

 

강세장 대처법은 세 가지로 요약 가능하다.

첫째, 지나치게 비싼 주식을 멀리해야 한다. 얼음판에 많은 사람이 올라가 있으면 겉으로는 안전해 보이지만 실상은 얼음판이 깨질 확률이 높아져 있다는 점을 명심하자.

둘째, 신조어가 탄생하는 업종을 경계해야 한다. 여지없이 끝이 좋지 않았다.

셋째, 과열을 드러내는 신호를 무시하지 말자. 카페에서 모두가 열광적으로 주식 얘기를 하고 있다면 나쁜 징후다.

 

 

한국형 가치투자, 이콘

 

파트너스 활동을 통해 일정액의 수수료를 제공받을 수 있음